「風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。季度」

作者｜呂子禾

2025年三季度末的躺贏債市，再度陷入多空博弈的債市走激烈交鋒中。回望2024年，告別彼時(shí)債市還是季度單邊牛市的“坦途”，而今年以來(lái)，躺贏市場(chǎng)卻切換至寬幅震蕩的債市走風(fēng)格。

十年期國(guó)債收益率震蕩區(qū)間已接近40BPs，告別這樣的季度波動(dòng)幅度讓不少金融機(jī)構(gòu)直呼“投資難度陡增”。從銀行理財(cái)凈值波動(dòng)到債券基金收益回調(diào)，躺贏普通投資者的債市走“穩(wěn)健理財(cái)”預(yù)期也接連受到?jīng)_擊。

這場(chǎng)從單邊到震蕩的告別轉(zhuǎn)變背后，究竟藏著哪些核心推手？手中持有債基或理財(cái)?shù)耐顿Y者，該如何看待資產(chǎn)凈值的起起落落？四季度的債市又有哪些可把握的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)？

01

震蕩新常態(tài)

2025年債市最鮮明的標(biāo)簽，便是從2024年的單邊趨勢(shì)轉(zhuǎn)向?qū)挿鹗帲@種“范式切換”讓市場(chǎng)參與者普遍感受到了壓力。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，十年期國(guó)債收益率近半年始終在1.5%-1.9%的區(qū)間內(nèi)游走，到三季度末更是上行至1.85%-1.9%的區(qū)間，無(wú)論是波動(dòng)頻率還是幅度，都遠(yuǎn)超去年。

若將全年行情拆解，一季度市場(chǎng)震蕩，二季度迎來(lái)階段性回暖修復(fù)，三季度卻受政策面擾動(dòng)再度調(diào)整，“三起三落”的態(tài)勢(shì)清晰可見(jiàn)。

品種間的分化同樣值得關(guān)注。短債因大行的持續(xù)支撐相對(duì)抗跌，Wind數(shù)據(jù)顯示，30年期國(guó)債收益率在三季度單季上行超30bp，信用債則在9月出現(xiàn)補(bǔ)跌，利差走擴(kuò)超10bp，不同品類(lèi)債券的表現(xiàn)差異，進(jìn)一步加大了投資決策的復(fù)雜度。

推動(dòng)這一震蕩格局的，是多重因素的共同作用。

從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，PMI已連續(xù)6個(gè)月低于榮枯線，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能改善有限，但通縮預(yù)期的緩釋又偶爾催生“再通脹”的想象，這種預(yù)期的反復(fù)直接影響債市情緒。

政策面則呈現(xiàn)“多空交織”的特征。5000億政策性金融工具落地時(shí)，市場(chǎng)因基建預(yù)期升溫而承壓，而國(guó)債利息增值稅恢復(fù)、公募銷(xiāo)售新規(guī)征求意見(jiàn)稿出臺(tái)等消息，又一次次擾動(dòng)市場(chǎng)節(jié)奏。

此外，全球?qū)捸?cái)政背景下，超長(zhǎng)債利率上行形成“共振效應(yīng)”，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)又引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)，跨市場(chǎng)、跨地域的聯(lián)動(dòng)，讓債市震蕩的驅(qū)動(dòng)因素愈發(fā)復(fù)雜。

02

機(jī)構(gòu)投資邏輯如何變化？

面對(duì)債市的劇烈波動(dòng)，不同機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)整策略，在“攻”與“守”之間尋找平衡，形成了差異化的應(yīng)對(duì)路徑。

銀行系機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)變尤為明顯，從去年的“浮盈兌現(xiàn)”逐步轉(zhuǎn)向今年的“波段博弈”。國(guó)有大行作為配置盤(pán)的主力，穩(wěn)步增配政府類(lèi)債券，地方債投放量較去年翻番。

交易盤(pán)方面，股份行、城商行則主動(dòng)提升交易性金融資產(chǎn)占比，7月現(xiàn)券交易規(guī)模創(chuàng)下年內(nèi)新高，只不過(guò)8月隨行情回調(diào)有所降溫。

收益層面，上半年八成A股上市銀行的投資收益對(duì)營(yíng)收形成正向支撐，其中建行增幅超200%，但進(jìn)入二季度后，浮盈儲(chǔ)備消耗加快，收益增速明顯放緩，銀行系的“甜蜜期”正逐步消退。

基金與保險(xiǎn)、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)，則更注重“流動(dòng)性管理與方向判斷的平衡”。

公募基金受贖回壓力與新規(guī)影響，負(fù)債端穩(wěn)定性下降，對(duì)信用債的需求弱于往年，策略上更偏向短久期防御。

保險(xiǎn)與農(nóng)商行雖在三季度市場(chǎng)調(diào)整中大幅增配債券，但保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)邊際上向權(quán)益資產(chǎn)傾斜，農(nóng)商行則更偏好證金債而非超長(zhǎng)債。

盡管路徑不同，但各類(lèi)機(jī)構(gòu)普遍采用“積極配置+波段操作”的思路，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)沖工具的使用，以應(yīng)對(duì)不可預(yù)期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

這種策略調(diào)整的背后，是機(jī)構(gòu)投資邏輯的深層重塑。

一方面，票息收益隨利率下行逐漸趨弱，公允價(jià)值波動(dòng)卻不斷加劇，迫使機(jī)構(gòu)從過(guò)去“持有收息”的單一模式，轉(zhuǎn)向“交易獲利”的多元模式。

另一方面，監(jiān)管政策的變化也帶來(lái)新的約束，國(guó)債利息增值稅恢復(fù)壓縮了稅后收益空間，而負(fù)債端的穩(wěn)定性差異，又進(jìn)一步影響了策略的自由度，這些因素共同推動(dòng)機(jī)構(gòu)走出“舒適區(qū)”，探索新的盈利路徑。

03

多空分歧

進(jìn)入四季度，債市的“迷霧”并未消散，多空雙方的邏輯依然清晰，市場(chǎng)仍處于分歧之中。

多頭的信心主要來(lái)自政策托底與基本面支撐。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的背景下，市場(chǎng)對(duì)四季度貨幣寬松抱有期待，降準(zhǔn)降息、央行重啟買(mǎi)債的可能性始終存在，資金面預(yù)計(jì)延續(xù)合理充裕。

從配置端來(lái)看，農(nóng)商行、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金在市場(chǎng)超跌后，已顯現(xiàn)出配置需求，超長(zhǎng)債收益率上行存在天然“天花板”。此外，公募銷(xiāo)售新規(guī)等政策的影響已部分被市場(chǎng)定價(jià)，若后續(xù)正式落地，反而可能形成新的配置窗口。

空頭的擔(dān)憂則集中在供給壓力與風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。

寬財(cái)政的格局短期內(nèi)難以改變，政府債供給壓力或?qū)⒊掷m(xù)，供需失衡的問(wèn)題尚未得到根本緩解。若權(quán)益市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)格局延續(xù)，資金分流效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯，“股債蹺蹺板”效應(yīng)或持續(xù)強(qiáng)化。

同時(shí)，盡管大規(guī)模刺激政策出臺(tái)的概率較低，但基建發(fā)力若顯現(xiàn)成效，仍可能弱化貨幣寬松預(yù)期，給債市帶來(lái)壓力。

綜合來(lái)看，機(jī)構(gòu)對(duì)后市的主流預(yù)期相對(duì)一致：短期債市仍將維持1.5%-1.9%的震蕩區(qū)間，超跌后存在反彈機(jī)會(huì)，但缺乏形成單邊趨勢(shì)的基礎(chǔ)。

不過(guò)，潛在風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向可能引發(fā)全球流動(dòng)性變化，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策效果若超預(yù)期將改變經(jīng)濟(jì)預(yù)期，地緣政治沖突也可能成為意外變量，這些因素都可能打破當(dāng)前的震蕩格局。

對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，四季度的操作更需“穩(wěn)中求進(jìn)”：既要把握超跌后的波段機(jī)會(huì)，也要通過(guò)短久期配置控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)靈活運(yùn)用對(duì)沖工具。

此外，需密切關(guān)注政策落地節(jié)點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，及時(shí)調(diào)整策略，在震蕩中尋找確定性機(jī)會(huì)。正如嘉實(shí)基金張文玥所建議的，低利率時(shí)代更需強(qiáng)化久期管理與風(fēng)險(xiǎn)分散，避免情緒化操作。

2025年的債市，是對(duì)機(jī)構(gòu)投資能力的一次“大考”，也是普通投資者重塑理財(cái)認(rèn)知的契機(jī)。隨著多空因素的此消彼長(zhǎng)，市場(chǎng)終將在分歧中尋找新的平衡。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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